战略上重视对手

作者：西北哽

2017年11月21日，韩国松岛经济自贸区，三星生物第三工厂动工建设。时任韩国总统朴槿惠专程到场参加剪彩。

三星是韩国最大的财团。据说在韩国，你很难找到三星集团不做的东西。2013年的时候，三星甚至一度超过苹果，成为全球最大的智能手机制造商。不过，韩国人清楚得很，自己没有核心技术，玩概念做手机走不远，还是得做点别的生意。

其实早在2011年的时候，三星就已经盯上了生物医药行业。2013年7月，三星生物第一个CMO工厂刚刚落成后不久，百时美施贵宝就与三星生物签订了代工协议，

▌为期10年

三星生物第一个工厂设计产能是3万升，相当于我国君实临港基地第一期的产能。在2013年这个关键的时间点，想必大家也能猜到BMS交给三星生物的什么品种了。

若干年后，复宏汉霖的CTO许圣昌的简历披露了细节：BMS将O药技术转移到韩国三星生物开展商业化生产。

接下BMS的订单后3个月，三星生物又接待了另一个大户：罗氏。罗氏当时的“三驾马车”利妥昔单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗市场还是很大的。为了接下罗氏的单，三星立刻上马了二期生产基地，二期产能为15万升。

（韩国仁川，松岛生物集群工业园，三星生物）

看到业务蒸蒸日上，韩国人打算进一步扩大三星生物的生产能力，这才有了开头的一幕：2017年三期工厂动工，设计产能18万升。在动工仪式上，三星生物社长金泰汉放出大话：第三工厂建成后，公司年产能将达到36万升，

▌“远超龙沙和勃林格，成为行业龙头！”

实际上，截止到2023年6月，三星生物第四工厂已经完工，年产能已达60.4万升，并且刚刚接下了辉瑞的大订单。

讲这些不是为了长韩国人志气，灭自己的威风，只是勾勒三星生物的大致轮廓：这个对手并不弱。

1

从财务数据上看，三星生物2022年的业绩表现和药明生物不分伯仲，无论是收入还是利润，两家公司相差都不大。药明生物起步要比三星生物早两年，但开局并没有三星生物那样华丽，算是半斤八两。

因为两家财务表现和增长趋势都太过接近，以至于不少人认为：三星生物目前的市值427亿美元，是药明生物的一倍以上，说明药明生物股价超跌。

但别忘了，三星生物主要就做CDMO，这就是两家公司估值不同的根本原因。

中国的创新药行业里，不知道从什么时候起提出一个新概念“CXO”。以至于在描述医药研发或生产外包这个行业时，不提CXO会被人认为是不懂行。

实际上在英文的文献和行业报道里，几乎是看不到“CXO”这个词的。

老外分得很清楚：CRO或者CDMO，要么从事研发，要么从事设计和生产。CRO的头部企业里的LabCorp、IQVIA等，基本没有CDMO业务；龙沙这样的巨头如果和这几家并列，一般会标注CDMO业务。

为何中国不提CXO就仿佛描述不清楚这个行业？这就要说到药明系了。

2007年以前，李革还没想到要做“CXO”。当时在所有的对外表述中，药明康德只强调自己的“新药开发能力”。李革在美国有多年留学和创业经验，当然知道全球CRO龙头是怎么干的，药明康德自然不能坏了行业惯例。

药明系向CXO迈出的第一步，正是2009年在无锡设立的生物药CMO项目，也就是如今的药明生物。

随后，药明康德的上海金山合全工厂也从“公斤级”生产逐步扩大，并开始向常州等地扩张，成了CRDMO。药明生物也从CMO向CRO延伸，变成了CRDMO。再后来，出现了更新潮的细胞和基因疗法，于是药明系又变成了CRTDMO……

再这么层层加码下去，26个字母就要不够用了。

于是，聪明的二级市场研究员就发明了CXO这个词，X代表一切，无所不包，这下形容哪家公司都不会有意见了。

▌只可惜，CXO里不包括CPO

从这个字母串越来越长的故事我们可以发现一个普遍规律：中国人做事情还是喜欢全由自己干的，好比打麻将时必须看着上家、盯住下家、不让对家。

所谓win-win，就是赢两次。

2

回到三星生物和药明生物的话题来。药明生物贯彻了药明系CXXXXXO的传统，恨不得把产业链条覆盖到药品研产销的所有链条，吃干榨尽产业链。

2019年前资本最狂热的时候，你甚至根本不需要懂如何做药，只要把钱交给药明生物，它就能给你定制出一款创新药来。至于你拿着这款药如何卖出去，或者如何包装上市圈钱，药明是不管的。

理论上说，药明生物的全链条利润率应当高于只做代工生产的三星生物。但在真实的财务表现上，近两年药明生物的毛利率正在落后于三星生物。

出现这样的结果，只有两种可能：目前药明生物的CDMO业务利润率比三星生物更低；或者药明生物CXXXXO一体化业务的利润率不达标。

第一种情况是有可能的。药明生物此前主要产能在国内，中国的用工和生产成本想必低于韩国，药明生物利润率高是合理的；不过，出于众所周知的原因，这两年药明生物可能把海外业务更多放在了国外的基地，而且未来这种产业转移会更明显。药明生物的利润空间还会进一步降低。

第二种情况，药明生物目前有24.36%的业务来自于国内，这部分基本都是端到端一体化的CXXXXO业务，利润率理应相对较高。

但中国目前Biotech的熊样大家都看在眼里，药明的这部分收入和利润还能不能维持得住，要打个大大的问号。

结论就是：药明生物的营收增长会放缓，盈利水平还可能进一步下降。

三星生物相对表现稳定，凭借CDMO业务，盈利能力就能和药明生物不相上下。一方面可能其代工的产品不俗，利润率有保障；另一方面，也是最关键的，三星生物没有地域风险。市值高有一定的合理性。

如果真的论真刀真枪公平竞争，药明生物应该不会惧怕三星生物。但各自的基础和面临的处境完全不同，战略上重视对手，还是必须的。

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